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【華泰固收】汽車和黑色拉動(dòng)PMI回升——2023年6月官方PMI點(diǎn)評(píng)中國(guó)6月官方制造業(yè)PMI為49，預(yù)期，前值。中國(guó)6月官方非制造業(yè)PMI為，前值。【點(diǎn)評(píng)】1、6月制造業(yè)PMI在枯榮線下方略有回升，生產(chǎn)轉(zhuǎn)為小幅擴(kuò)張，看似有所修復(fù)。但行業(yè)細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)給出解釋，6月PMI回暖主因汽車（5月%、6月%）和黑色（5月%、6月%）兩個(gè)行業(yè)拉動(dòng)，兩者對(duì)PMI回暖的貢獻(xiàn)在2Pct以上，其他行業(yè)多數(shù)下滑或基本持平。究其原因，汽車回暖主因以價(jià)換量對(duì)供需兩端確有拉動(dòng)，黑色回暖主因政策博弈下的價(jià)格上漲，但持續(xù)性均有待觀察。此外，新訂單仍在收縮區(qū)間，小型企業(yè)PMI、就業(yè)指數(shù)、服務(wù)業(yè)PMI、房屋建筑業(yè)PMI等繼續(xù)下滑，對(duì)應(yīng)需求端依舊偏弱，民企投資、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表等內(nèi)生循環(huán)的指標(biāo)仍有待修復(fù)，仍需警惕經(jīng)濟(jì)收縮風(fēng)險(xiǎn)。2、基本面的焦點(diǎn)在地產(chǎn)和居民資產(chǎn)負(fù)債表基本面沒有太多的增量信息：整體來看，經(jīng)濟(jì)在出行鏈、就業(yè)數(shù)量、汽車以價(jià)換量等方面有積極亮點(diǎn)，但一方面，邊際上并無增量，且持續(xù)性存疑；另一方面，相關(guān)鏈條較短、經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用較低，不是當(dāng)前基本面的關(guān)鍵。當(dāng)前的焦點(diǎn)主要在地產(chǎn)、居民資產(chǎn)負(fù)債表、價(jià)格等影響經(jīng)濟(jì)循環(huán)反饋的部分：一是，地產(chǎn)是當(dāng)前的焦點(diǎn)，銷售、投資、施工、資金來源等均指向地產(chǎn)循環(huán)弱化，6月沖量季新房銷售旺季不旺，現(xiàn)金流受制，地產(chǎn)下行趨勢(shì)仍有待逆轉(zhuǎn)；同時(shí)，地產(chǎn)所連接著的地方政府債務(wù)問題仍待解決。二是，消費(fèi)相對(duì)而言積極一些，出行鏈、汽車等提供增長(zhǎng)底線，但居民部門的根本問題仍在資產(chǎn)負(fù)債表方面：因?yàn)橘Y產(chǎn)市值和價(jià)格水平的變化，資產(chǎn)端和負(fù)債端比價(jià)（資產(chǎn)負(fù)債率/杠桿率）如何；現(xiàn)金流量（收入）及其預(yù)期如何；最終對(duì)應(yīng)到加杠桿的意愿和能力上，這些問題仍有待解決。物價(jià)低迷疊加收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱，消費(fèi)傾向可能受到持續(xù)制約，關(guān)注收縮循環(huán)等風(fēng)險(xiǎn)。3、繼續(xù)關(guān)注政策博弈的力度、效能和節(jié)奏伴隨著基本面壓力，市場(chǎng)開始重新思考5%的增速目標(biāo)對(duì)于政策博弈的意義。5%的同比增速目標(biāo)對(duì)應(yīng)4%的兩年平均同比增速，二至四季度至少有以下幾個(gè)關(guān)注點(diǎn)：二季度，同比增速有低基數(shù)支撐，但兩年平均同比和環(huán)比是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)；三季度，關(guān)注當(dāng)季同比和累計(jì)同比是否低于增速目標(biāo)；四季度，關(guān)注是否會(huì)有收縮循環(huán)對(duì)全年5%增速目標(biāo)形成壓力。因此，力度上看，政策目標(biāo)或需平衡今年增速目標(biāo)和明年增速空間，重在遏制負(fù)反饋循環(huán)，而非強(qiáng)刺激。理想情況下，Q3-Q4按照環(huán)比季節(jié)性推算，經(jīng)濟(jì)尚可實(shí)現(xiàn)增速目標(biāo)，但遏制負(fù)反饋循環(huán)有必要性和緊迫性；在地產(chǎn)下行、地方政府財(cái)力受制的情況下，未來的增速空間或也需要考慮，年內(nèi)政策的“子彈”可能會(huì)有強(qiáng)邊界，也不會(huì)一次性把“子彈”打完。節(jié)奏上，近處來看，7月政治局會(huì)議前，市場(chǎng)仍會(huì)繼續(xù)博弈政策，但政策力度和效能的預(yù)期可能會(huì)有變化。遠(yuǎn)處來看，若下半年的增速目標(biāo)壓力再次遞進(jìn)，政策或繼續(xù)以“落地-觀察-再相機(jī)抉擇”的機(jī)制來運(yùn)行，關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)是否形成負(fù)反饋。預(yù)期的角度，政策更關(guān)注同比，而市場(chǎng)更傾向于依據(jù)環(huán)比進(jìn)行政策博弈。5%的增速目標(biāo)所對(duì)應(yīng)的環(huán)比可能偏低，這是政策定力和市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生分歧的主要原因。基本面預(yù)期可能處在偏下沿的位置，波動(dòng)或已不大；政策博弈可能帶來間歇性擾動(dòng)，但級(jí)別預(yù)計(jì)不大。4、市場(chǎng)啟示：7月關(guān)注政策博弈期等四大因素，匯率短期仍承壓，基本面趨勢(shì)待逆轉(zhuǎn)，地緣局勢(shì)等從風(fēng)險(xiǎn)偏好、匯率影響債市，債市上下空間有限，但波動(dòng)更為頻繁。十年國(guó)債在%仍面臨強(qiáng)阻力，存單和資金利率均難及去年低點(diǎn)。當(dāng)前位置欠配資金可重新關(guān)注，但轉(zhuǎn)機(jī)還需要時(shí)間，7月底到8月份可能有博弈政策力度的機(jī)會(huì)。操作思路從5月前的票息+輪動(dòng)轉(zhuǎn)為保持β+交易機(jī)會(huì)，保持重回3、5年利率+短端信用組合的判斷，信用下沉建議謹(jǐn)慎。【汽車和黑色拉動(dòng)制造業(yè)PMI回升】6月生產(chǎn)指數(shù)%，回升個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)%，回升個(gè)百分點(diǎn)。生產(chǎn)和新訂單均有所回暖，但需求仍在收縮區(qū)間。6月原材料庫(kù)存指數(shù)%，回落個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)%，回落個(gè)百分點(diǎn)，“新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存”反映的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指數(shù)回升個(gè)百分點(diǎn)，但%的讀數(shù)仍在較低水平，說明當(dāng)月制造業(yè)呈現(xiàn)一定的被動(dòng)去庫(kù)跡象，但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能改善仍待確認(rèn)。規(guī)模層面，大型企業(yè)PMI為%（+），中型企業(yè)PMI為%（+）；小型企業(yè)PMI為%（-）。主要反映兩點(diǎn)，外需方面，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口與中小企業(yè)更為相關(guān)，或反映出口下行趨勢(shì)未改；內(nèi)需方面，基建等政府性支出推升產(chǎn)業(yè)鏈上下游的大型企業(yè)景氣度，但與內(nèi)生動(dòng)能更相關(guān)的中小民營(yíng)企業(yè)景氣度仍在較低水平，與當(dāng)前民企與國(guó)企在利潤(rùn)和投資上的剪刀差相互印證。中采行業(yè)景氣數(shù)據(jù)顯示，原材料、消費(fèi)回升，中間品、設(shè)備較上月回落，消費(fèi)領(lǐng)跑大類行業(yè)。細(xì)分行業(yè)，景氣度領(lǐng)先的行業(yè)為醫(yī)藥、汽車、食品，環(huán)比靠前的行業(yè)為黑色、汽車、石油煉焦，從三月均同比看，近3個(gè)月領(lǐng)先的行業(yè)為有色、計(jì)算機(jī)、黑色。6月PMI有所回暖，行業(yè)層面主要由汽車（5月%、6月%）和黑色（5月%、6月%）兩個(gè)行業(yè)拉動(dòng)，兩者對(duì)PMI回暖的貢獻(xiàn)在2Pct以上。但汽車主因以價(jià)換量推升供需兩端，黑色主因政策博弈下的價(jià)格上漲，可持續(xù)性有待觀察。此外，新訂單仍在收縮區(qū)間，小型企業(yè)PMI、就業(yè)指數(shù)等繼續(xù)下滑，對(duì)應(yīng)需求依舊不足，民企投資、居民部門資產(chǎn)負(fù)債表等內(nèi)生循環(huán)的指標(biāo)仍有待修復(fù)，仍需警惕經(jīng)濟(jì)收縮風(fēng)險(xiǎn)。【新出口訂單繼續(xù)回落】6月新出口訂單指數(shù)%，回落個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口指數(shù)47%，回落個(gè)百分點(diǎn)。積壓訂單消化完成后，出口新訂單指數(shù)回歸趨勢(shì)性路徑。我國(guó)出口的一些結(jié)構(gòu)性變化是相對(duì)亮點(diǎn)，整體出口韌性預(yù)計(jì)強(qiáng)于海外其他國(guó)家，但季節(jié)性仍可能弱于20-21年，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響可能相對(duì)有限：一是，積壓訂單已基本釋放完畢，三季度基數(shù)依舊偏高；二是，價(jià)格可能繼續(xù)拖累出口金額和出口企業(yè)利潤(rùn)；三是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性主要表現(xiàn)在服務(wù)業(yè)-工資的內(nèi)部良性循環(huán)，與我國(guó)出口更為相關(guān)的耐用品需求可能仍會(huì)繼續(xù)下行；四是，國(guó)內(nèi)層面，制造業(yè)處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，仍以消耗庫(kù)存為主，對(duì)生產(chǎn)和就業(yè)拉動(dòng)弱化。【價(jià)格有所回暖】6月原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)45，較上月上漲 pct; 出廠價(jià)格指數(shù)%，較上月上升 pct。去年6月高基數(shù)作用下，我們推測(cè) 6月PPI同比可能進(jìn)一步下行至-5%。微觀數(shù)據(jù)上，6月黑色系、銅鋁、原油等多數(shù)工業(yè)產(chǎn)品先沖高后回落，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)政策期待較強(qiáng)但實(shí)際力度不及預(yù)期+海外美聯(lián)儲(chǔ)鷹派超預(yù)期是重要原因，建材受現(xiàn)實(shí)層面高溫高濕不利于開工和原料儲(chǔ)存影響，全月下跌為主。往前看，隨著去年二季度原材料價(jià)格高基數(shù)因素逐步衰退，我們預(yù)計(jì)PPI同比逐漸進(jìn)入回升階段。但環(huán)比動(dòng)能可能繼續(xù)偏弱，短期內(nèi)商品價(jià)格繼續(xù)震蕩概率較大，弱現(xiàn)實(shí)提升了政策博弈的可能，但在高質(zhì)量發(fā)展和地方債務(wù)壓力的情況下，強(qiáng)力刺激出臺(tái)可能性不大，難以拉動(dòng)大宗商品價(jià)格持續(xù)回升。向下關(guān)注價(jià)格-預(yù)期-需求負(fù)反饋風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)能過剩隱憂，向上關(guān)注夏季高溫對(duì)生產(chǎn)的可能擾動(dòng)，鋁、鋼鐵等部分高耗能商品的價(jià)格敏感性更強(qiáng)一些。【消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)均有回落】6月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)下降1pct至%，消費(fèi)性服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)都出現(xiàn)一定程度回落。一是端午節(jié)消費(fèi)出行延續(xù)呈現(xiàn)出一定的降級(jí)特征，出行鏈相關(guān)的交通運(yùn)輸、住宿和批發(fā)業(yè)景氣度繼續(xù)邊際下行，住宿回落至榮枯線附近；二是，出口降溫，水上運(yùn)輸業(yè)從上月的高位跌落至收縮區(qū)間；三是，地產(chǎn)開工低迷和生產(chǎn)降溫，道路運(yùn)輸和設(shè)備租賃景氣回落，與道路、鐵路物流高頻數(shù)據(jù)一致。之前景氣的電信廣播電視、互聯(lián)網(wǎng)軟件行業(yè)熱度有所降溫，但仍保持高位。【土建回升房建下跌】6月建筑業(yè)PMI回落個(gè)百分點(diǎn)至%。其中，土木建筑業(yè)指數(shù)回升個(gè)百分點(diǎn)至%、房屋建筑業(yè)下降5個(gè)點(diǎn)至%、建筑安裝回落個(gè)點(diǎn)至%。6月土建有所回升，與重大項(xiàng)目加緊施工有關(guān)，瀝青開工率高頻給出相同方向。房建回落到榮枯線附近，建筑安裝再度大幅回落，6月地產(chǎn)銷售旺季不旺，地產(chǎn)投資、施工繼續(xù)偏弱，竣工可能受到資金來源的掣肘，6月玻璃價(jià)格下行為主。向前看，基建方面，剩余專項(xiàng)債額度或?qū)⒃谌径惹巴瓿砂l(fā)行，政策性金融存在加碼可能，短期專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏存在小擾動(dòng)，但全年實(shí)物工作量或仍有續(xù)建項(xiàng)目和增量政策的支撐；不過，一方面需要關(guān)注地方政府債務(wù)的制約，另一方面關(guān)注下半年迎來高基數(shù)。地產(chǎn)方面，地產(chǎn)循環(huán)下行趨勢(shì)仍有待逆轉(zhuǎn)，政策博弈是市場(chǎng)主線，降息之后，針對(duì)性的供需政策也會(huì)逐步跟上；不過，高質(zhì)量發(fā)展的要求下對(duì)政策不可報(bào)以過高期待，整體地產(chǎn)下行趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)可能還需要時(shí)間和契機(jī)。

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