（報告出品方/分析師：光大證券 殷中樞 郝騫 呂昊）
【資料圖】
無錫華光環保能源集團股份有限公司（以下簡稱華光環能）成立于 1958 年 8 月，2003 年 7 月在上交所掛牌上市。
公司重點發展能源和環保兩大產業，在能源領域開展鍋爐設計制造、傳統及新能源電力工程總包、熱電運營、光伏電站運營的全產業鏈服務，并同時在環保領域開展專業設計、環保設備制造、工程建設、處置運營的全產業鏈系統解決方案和綜合服務。
2023 年一季度，公司實現營業收入 22.06 億元，同比增長 12.05%，實現歸母凈利潤 2.21 億元，同比增長 6.58%；公司預計 2023 年合并報表實現銷售收入 105 億元，利潤總額 11.2 億元。
公司股權結構穩定，實控人為無錫市國資委。
公司股權結構相對穩定，第一大股東為無錫市國聯發展（集團）有限公司（直接間接持股比例 73.47%），實際控制人為無錫市國資委。
此外，控股股東擬通過公開征集轉讓的方式協議轉讓不超過 25%的公司總股本為公司未來發展引入戰略資源（意向受讓方遞交申請的截止日期為 2023 年 5 月 23 日），提升公司發展潛力。
聚焦能源+環保兩大業務板塊，通過一體化服務體系實現產業鏈全覆蓋。
公司通過多年時間的發展和業務擴張，利用公司在鍋爐生產制造的領先優勢（環保領域，公司是國內最早實現“爐排+余熱鍋爐”雙爐型一體化供貨的廠家，生物質鍋爐、燃機余熱鍋爐市占率均排名前三；能源領域，公司在國內 20 余家具備制造電站鍋爐資質和規模化制造能力的企業中位列第二梯隊前列），通過裝備制造+工程服務+運營管理的一體化服務體系實現兩大領域的全產業鏈覆蓋。
營業收入規模穩中有增，2022 年歸母凈利潤階段性下滑，但 2023Q1 重回增長軌道。
公司 2020 年至 2022 年營業收入保持穩健增長態勢，2022 年營業收入同比增長 5.52%至 88.39 億元；但受到宏觀環境、原材料漲價、參股公司分紅及聯營企業投資收益下降等因素影響，公司 2022 年歸母凈利潤同比小幅下滑 3.47%至 7.29 億元。2023Q1 隨著疫情影響緩解后公司光伏電站工程和市政環保工程啟動建設，公司歸母凈利潤重回增長軌道。
盈利能力穩步提升，資產負債率及 ROE（攤薄）基本保持平穩。
隨著公司毛利率相對較高的運營業務占比持續提升，以及節能高效發電設備規模提升所帶來的毛利率水平提升，公司毛利率從 2018 年的 15.34%提升至 2022 年的 19.95%，凈利率從 2018 年的 6.58%提升至 2022 年的 9.90%。
公司資產負債率基本保持平穩，2022 年小幅增長 0.21 個 pct 至 56.99%，ROE（攤薄）則在 2018-2022 年期間在 8~10%的范圍內小幅波動，基本保持平穩態勢。
期間費用率保持平穩，研發支出持續提升。
2018-2022 年公司期間費用控制較為穩健，期間費用率在 10~12%范圍內波動，2022 年下降 1.20 個 pct 至 10.76%。
此外，公司持續加碼新興技術和產品的研發，2022 年研發支出規模小幅下降至 2.44 億元，占營業收入的比重小幅下降 0.25 個 pct 至 2.76%。
在手現金相對充裕，收現比維持高位。
2019 至 2022 年公司經營活動現金凈流量已連續四年為正，在資本開支有所提升的情況下保證了在手現金的充沛。公司銷售商品提供勞務收到的現金在過去 5 年基本保持穩定，收現比在 80%~100% 之間波動，現金流質量相對較好。
業務結構切換順利，保質保量持續發展。
隨著“十四五”環保行業進入穩健發展時期，公司在環保領域優化業務布局，將發展重心從環保設備銷售轉移到更穩健、現金流更好的環保運營服務業務；此外，隨著“十四五”國家持續加大對火電和光伏電站項目的建設，公司加大在能源板塊的投入，先后通過收并購的方式提升公司在熱電及光伏發電運營業務板塊的收入規模。
公司在環保和能源兩塊業務范疇上均有一定程度的突破：
（1）環保業務方面，行業平穩發展期更加側重穩健經營的運營項目開拓
公司憑借在鍋爐設備上的領先制造能力和固廢產業鏈協同發展及綜合協同處置能力，在無錫惠山區打造了具備自身業務特色的“城市綜合固廢處置中心”，并成功建立垃圾焚燒全產業鏈平臺，截至 2022 年底，公司已投運的各類型固廢處置能力分別達 2900 噸/天（生活垃圾焚燒）、2490 噸/天（污泥處置）、440 噸/天（餐廚垃圾處置）、以及 1000 噸/天（藍藻藻泥處置），并另有公主嶺德聯二期垃圾焚燒項目（400 噸/天）、餐廚廢棄物處置擴建項目（725 噸/天）、惠山區飛灰填埋場二期（40 萬立方米）等項目在建。
（2）能源業務方面，緊抓行業發展趨勢，通過收購打開光伏業務新空間
2021 年，公司以現金約 3 億元收購中設國聯無錫新能源發展有限公司 58.25% 的股權。
中設國聯作為擁有開發運營能力以及成熟運營項目的新能源光伏發電領域企業，能夠提供專業的光伏發電服務和系統解決方案。
截至 2022 年底，中設國聯開發運營有 37 個成熟的光伏運營項目，區域覆蓋江蘇、安徽、山東、浙江、江西、廣東等多省市地區。2022 年，中設國聯實現光伏發電收入約 2.37 億元，凈利潤約 0.66 億元。公司通過收購中設國聯，拓展了光伏發電運營板塊，契合了自身能源結構調整、碳中和的戰略方向。
除了公司在傳統業務上穩中有進的戰略布局外，我們更看重的是有著更廣闊的市場空間、更充分的發展潛力、和更具備戰略投資價值的火電靈活性改造和綠電制氫兩個新型業務板塊；公司在上述板塊中一方面有著傳統業務的協同儲備，另一方面已具備行業較為領先的技術水平，并有望于 2023 年實現突破。
2.1、提升電網系統靈活性的重要一環
系統能否在高比例波動可再生能源的情況下靈活運行，是電力系統轉型的核心，且對于確保現代電力系統的安全性至關重要。
電力系統靈活運行能力主要是指電力系統能夠可靠且經濟有效地應對全時間尺度的供需平衡變化和不確定性，從而確保電力系統瞬時穩定性、并支持長期供電安全。系統調節能力不足會降低電力系統的穩定性，或產生大量的棄電。
電力系統靈活運行能力既來自電力供給側，還可以通過電網基礎設施，需求側響應和電力存儲來提供系統運行調節能力。
火電靈活性改造是提升電網供給靈活性的重要手段。
電力系統靈活性按照調節方式的不同可分為供給和需求的向上/下靈活性，供給向上靈活性和需求向下靈活性分別通過電源提高出力和需求側資源降低需求來實現，保障電力供應安全；供給向下靈活性和需求向上靈活性與之相反，主要為了增加新能源消納和減少資源浪費，兩者側重解決的問題不同。
和其他電力系統資源靈活性相比，火電靈活性改造有著改造成本較低、調節方向靈活、長時調節時間尺度較好等特點；但是其運行范圍相對受限、啟動時間較長、且盈利能力受政策依賴較強。
火電靈活性改造包括運行靈活性和燃料靈活性。
運行靈活性主要是指深度調峰能力、快速爬坡能力和快速啟停能力，其中深度調峰能力是指火電機組具有較大的變負荷范圍，對于熱電機組是指通過熱電解耦減少高峰熱負荷時機組出力的能力。燃料靈活性是指使用適應力強的煤種，摻燒生物質例如秸稈、木屑等。
2.2、政策支持下“十四五”行業空間有望達近 300 億元
從政策制定者視角看，電源側靈活性資源中煤電靈活性改造和抽水蓄能電站分別為成本和提升效果的第一梯隊，靈活性改造成本最低，抽蓄調節效果最佳。
總的來看，煤電靈活性改造提升效果較弱，但成本優勢明顯；氣電置換煤電效果較好，但成本較高；新建抽水蓄能電站效果最好，成本稍高；新建儲能電站的靈活性提升效果略弱于抽蓄，投資運行成本也稍低，但儲能當前收益不明晰。
因此“十四五”、“十五五”時期電力系統靈活性提升仍將主要依賴火電靈活性改造。
國家持續出臺政策推進火電靈活性改造規模提升，預計“十四五”完成 2 億千瓦存量煤電機組靈活性改造。國家發改委、國家能源局于 2021 年 11 月印發的《全國煤電機組改造升級實施方案》中明確，存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，促進清潔能源消納。“十四五”期間，實現煤電機組靈活制造規模 1.5 億千瓦。
“十四五”期間火電靈活性改造市場規模有望達近 300 億元。
（1）根據煤電機組改造升級方案，存量煤電機組靈活性改造應改盡改，“十四五”期間完成 2 億千瓦，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦；
（2）按照常規煤電靈活性改造投資成本 600-700 元/千瓦，燃煤熱電聯產改造投資成本 300-500 元/千瓦計算，總投資額將達到 90~280 億元。
2.3、技術行業領先，客戶儲備豐富，規模放量可期
公司與中國科學院工程熱物理研究所簽訂了《技術開發合同書》，共同開發“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術”和“靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術產品”。
針對 130t/h-1000t/h（不含 1000t/h）機組的熱電聯產及發電煤粉鍋爐，推動靈活性低氮高效燃煤鍋爐技術的市場應用。
此項技術將對惠聯單臺 170t/h 高溫高壓煤粉爐進行技術改造示范，共同實施預熱燃燒技術改造項目，通過改造實現鍋爐寬負荷調節，NOx 原始排放濃度減少 60%以上，以及污泥的摻燒，實現鍋爐深度靈活調峰，減少大氣污染。
我們認為公司的煤粉預熱燃燒技術應用有望隨著火電靈活性市場規模的發展而放量。
（1）公司存量客戶規模可觀。 公司自 1995 年起累計銷售鍋爐 1700 余臺，產品遍布國內主要省市，具備較好的客戶基礎。
（2）交鑰匙工程能力。 公司憑借自身先進的裝備制造技術開發和生產能力，配合全面工程施工建設資質和能力，能夠承接從設計咨詢、設備制造到工程總包建設，再到后期運營管理的一條龍、一體化業務，可幫助客戶根據需求完成交鑰匙工程。
（3）自身存量電站應用。 公司自身作為無錫地區的熱電運營龍頭，可將相關技術優先應用于自身運營項目，一方面可同步改進優化技術，另一方面若項目成功也將作為后續推廣的良 好示范。
3.1、雙碳背景下政策支持，成本持續下降確定性較強
政策支持： 零碳電力+氫能，能源結構優化的必由之路（1）碳中和背景下，新能源長期發展是實現碳減排的核心路徑和手段。
碳中和的最重要目的就是減少含碳溫室氣體的排放，采用合適的技術固碳，最終達到平 衡；為達到碳中和，我們預計到 2060 年，清潔電力將成為能源系統的配置中樞。
供給側以光伏+風電為主，輔以核電、水電、生物質發電和對應的儲能配套設施（鋰電+氫能等）；需求側全面電動化，并輔以氫能多方位利用。
（2）鋰資源約束壓力加大背景下，推進氫能的生產和利用是發達國家的共識。
隨著全球電動車行業的高速發展，以及未來風光發電占比提升后對鋰電儲能需求的增長預期逐步提升，鋰資源正逐步成為未來能源發展的重要掣肘。
全球能源轉型發展較快的歐盟和日本均對氫能發展提出了明確要求和較高的期望。
日本于 2020 年 12 月提出《2050 年碳中和綠色增長戰略》（以下簡稱《戰略》）作為日本碳中和發展的綱領性戰略，其中基于資源約束和發展核心競爭力的兩方面因素對氫能發展提出了長期規劃并作為優先選擇方向。
歐盟于 2020 年 7 月發布《歐盟氫能戰略》，提出了歐洲發展氫能的戰略藍圖給出了氫能發展目標，并于 2023 年 4 月 18 日正式通過歐洲碳邊界調整機制（CBAM）協議，行業范圍擴大至涵蓋氫，僅綠氫免收碳關稅，歐洲期望使用大規模的綠氫以推動能源轉型。
（3）能源安全背景下，氫能戰略已成為國家發展的大戰略。
2020 年我國石油和天然氣的對外依存度分別為 73%和 43%；一旦國際局勢進一步惡化，能源保障或將出現一定的不確定性。在此背景下，氫能和光伏/風電領域一道成為了我國能源消費結構轉型和能源安全保障的重要一環。
一方面，我國新能源裝機規模保持高速增長，在未來新能源發電成本下降的趨勢下可以為綠氫生產提供充足的電力保障；另一方面，氫能更低的儲能成本、與儲電互補、靈活的制儲運方式等特點，使其成為集中式可再生能源大規模長周期儲存的最佳途徑。
歐陽明高院士曾表示，氫能戰略是國家的大戰略，也是碳中和的重要組成部分，未來在可再生能源的長周期儲能調峰中將扮演重要角色。
綜上所述：
（1）在碳中和背景下全球均持續大力發展清潔能源，而氫能則是清潔二次能源的重要補充。
（2）隨著全球電動車行業的高速發展，以及未來風光發電占比提升后對鋰電儲能需求的增長預期逐步提升，鋰資源約束正逐步成為未來能源發展的重要掣肘，日本、歐盟等地區均把氫能視為未來重要的發展方向。
（3）“雙循環”體系下保障能源安全是我國可持續發展的重要抓手，且在全球經濟發達地區為擺脫重要化石能源（石油、天然氣）依賴的背景下，氫能和光伏/風電領域一道成為了全球能源消費結構轉型和能源安全保障的重要一環。
綠氫降本核心： 電價降低&電解槽降本我們看好綠電制氫成本的持續下降，并最終實現對化石能源制氫的替代。當前時點綠氫生產成本仍相對較高，未來降本空間潛力較大，且碳稅的增加有望加快綠氫對其他能源類型的替代。
在現有技術和規模的情況下，綠氫的生產成本仍相對較高（約 4 美元/kg H2，灰氫和藍氫的生產成本在 1.5~2 美元/kg H2左右）；但是隨著可再生能源電價的持續降低和電解槽技術的提升，綠氫生產成本仍將持續下降；如果考慮到碳稅在未來的引入（假設 50 美元/噸），則綠氫的生產成本分別有望在 2030/2032/2038 年低于藍氫/灰氫/LNG（亞洲）。
當前綠氫生產成本中占比較高的是電價和設備成本，占比分別達到 50%和 40%，因此未來綠氫生產降本的核心也在上述兩個環節。
根據 IRENA 的研究結果，當電解槽設備成本降低超過 80%，可再生能源電價從當前的 53 降至 20 美元/MWh（約 0.1 元/kWh），輔以電解效率、滿載小時、電解槽壽命等因素的提升，未來綠氫成本有望降低至 1 美元/kg H2。
（1）新能源發電成本（尤其是光伏）未來仍將保持快速下降趨勢。
根據 IRENA 數據，全球可再生能源 LCOE 在 2010-2021 年均呈現下降態勢，其中光伏裝機 LCOE 從 2010 年的 0.417 美元/kWh 下降 88%至 2021 年的 0.048 美元/kWh（約 0.31 元/kWh），陸上風電裝機 LCOE 從 2010 年的 0.102 美元/kWh 下降 68% 至 2021 年的 0.033 美元/kWh（約 0.21 元/kWh）。
展望未來，光伏行業仍有希望通過技術進步持續降本，N 型硅料、顆粒硅、大尺寸、TOPCon、HJT 及疊瓦等提效降本技術會持續推進可再生能源電價持續下降。
（2）電解槽技術進步和規模提升帶來成本下降。
當前電解槽效率約為 55kWh/kg H2（即生產 1 立方氫需要約 4.5 度電），單位造價約為 400 美元/kW；隨著更大的槽體、更優秀的制造工藝、以及更好的質量品控，輔以在其他環節技術和材料的優化（如更薄的隔膜、更高效的催化劑、減少稀有金屬的使用等），未來電解 槽的效率有望降低至 40kWh/kg H2（即生產 1 立方氫需要約 3.7 度電），同時電解系統造價也有望降低至 200 美元/kW，從而推動綠氫生產成本持續下降。
綜上所述，當前綠氫的生產成本在風光發電成本持續下降背景下已處于下降通道，雖然相較灰氫（約 1~2 美元/kg H2）仍處于高位，但是未來隨著電解槽技術的持續進步和氫氣生產規模的不斷提升，疊加可再生能源發電技術持續發展所帶來的電價降低，綠氫的生產成本有望降至 1 美元/kg H2，和其他制氫方式、乃至其他化石能源相比均具有一定的經濟競爭力；此外，在碳中和背景下，未來碳價的引入和提升將進一步提升綠氫的競爭力（因其碳排放相較其他制氫方式和化石能源具有顯著優勢）。
發展過程中的核心關鍵點在于：
（1）可再生能源電價的持續降低，從當前的約 0.3 元/度降低至約 0.15 元/度。
（2）電解槽技術和制氫規模提升所帶來的單位資本開支下降，從當前的 7000 元/kW 左右降低至 1000 元/kW。
3.2、2023Q1 行業需求起量，未來空間廣闊
短期來看，隨著新能源發電成本的持續下降、三北地區消納訴求的持續提升，國內多個風光制氫一體化示范項目的建設和招標進展均在加速推進。
根據氫云鏈統計，2023 年一季度國內電解槽招標量達 452MW（不包括 AEM 項目），已超出 2021 年全年出貨量。從中標金額來看，堿性路線的價格主要分布在 1350~1500 元/kW 范圍內；從中標企業情況來看，陽光電源、派瑞氫能、隆基綠能位列前三。
而根據我們通過對地方政府制氫項目實施情況的跟蹤，從 2021 年 11 月底中石化在新疆庫車建設實施綠氫示范項目一期開始，截至 2023 年 4 月底已有超過 50 個風光制氫項目計劃實施，總制氫規模達 109 萬噸/年。
此外，中能建先后于 2023 年 3 月和 4 月宣布將在埃及和摩洛哥建設綠氫生產工廠（埃及項目建成后年產氫規模約 14 萬噸，摩洛哥項目建成后年產氫規模約 32 萬噸），這也將支撐氫能電解槽需求在“十四五”期間的持續放量。
中期來看， 除了國內政策支持背景下更多的風光氫儲一體化項目的持續釋放，海外各地也有著規劃體量可觀的制氫項目布局，國內電解槽企業也有希望憑借技術的持續進步和成本的優勢實現電解槽產品的出口。
從重點地域來看：
（1）歐盟。 由于提前的布局和自身對氫氣更大的需求量，2030 年前已規劃制氫項目的產能最多，總產能達 1575.7 萬噸/年，其中荷蘭、德國和西班牙產能規劃排名前三，分別為 678.4、415.9 和 248.7 萬噸/年。
（2）中東地區。 近年來以沙特、阿曼和阿聯酋為首的海灣阿拉伯國家正在通過國際合作的形式大力推動氫能產業發展，以此加速本國經濟向綠色、低碳、多樣化、可持續發展的方向轉型。中東地區 2030 年規劃總產能有望達到近 500 萬噸/年，其中阿曼，阿聯酋和沙特阿拉伯 2030 年前的制氫產能規劃分別為 326.4、103.2、37.3 萬噸/年。
（3）北非地區。 憑借優異的光照條件和相對便利的運輸條件，北非地區有望成為歐洲極佳的氫能供應地，以埃及為首，摩洛哥、突尼斯和阿爾及利亞為輔的國家均對氫能發展有所布局，其中埃及和摩洛哥 2030 年前的產能規劃為 174.3、4.9 萬噸/年。
長期來看， 根據 Energy Transitions Commision 在《Making the Hydrogen Economy Possible》的預測，全球的氫能需求有望從 2020 年的 1.15 億噸/年提升至 2050 年的超過 10 億噸/年，其中：用于終端消費的氫能需求有望突破 5 億噸（主要集中在工業端的水泥、鋼鐵、化工等細分行業，以及建筑端的供暖使用）；用于綠色氨氣和合成燃料生產的氫能需求分別為 0.8 和 1 億噸（均集中在交通領域，其中在船運領域有望占到終端需求的 80%）；儲能領域未來的氫能應用規模仍有不確定性（占未來儲能需求的 2~5%），范圍從 0.8 億噸~2.7 億噸不等。
綠電制氫憑借其零碳排放、成本持續下降、對不可再生資源需求低的特點，有望在制氫環節占據較大份額，電解槽需求亦有望隨著氫氣需求增長而持續放量。
3.3、制造基因為基，攜手大連理工打造堿性電解槽
公司在傳統鍋爐裝備制造中具備豐富經驗。
公司以裝備制造起家，自 1995 年以來累計銷售鍋爐 1700 余臺，產品遍布國內主要省市和海外 37 個國家和地區，并榮獲中國機械 500 強，在鍋爐行業排名第三（前兩名分別是上海電氣和東方電氣）。
公司在垃圾焚燒鍋爐設備市場具有絕對的優勢和影響力，垃圾焚燒爐銷售業績達 500 臺/套以上，產品銷售覆蓋 24 個國家地區，品牌影響力深入東南亞地區，在同類產品中市場占有率排名第一。
此外，公司生物質鍋爐、燃機余熱鍋爐在市場占有率均排名前三，是國內唯一一家同時擁有臥式、立式自然循環技術的 HRSG 供應商，技術在國內處于領先地位。
在制造基因基礎上，公司與大連理工成立“大連理工-華光環能”零碳工程技術研究中心并成功下線堿性電解槽產品。
公司與“碳中和世界大學聯盟”創始成員學校——大連理工大學聯合成立技術研究中心，通過 2 年時間從實驗室小試技術開發，中試概念驗證機，中試系統研發、設計、制造、安裝與運行，再到 2023 年 1 月正式實現國內首創最大單體電解水制氫設備的產業化。
公司具有自主知識產權的雙極板和電極催化劑，利用首個自主開發的智能、參數化設計系統，成功開發了產氫量 1500-2000Nm3 /h 的堿性電解槽。
該電解槽具有以下性能優勢：
（1）電解槽采用壓力容器標準實施設計，實現了輕量化，外形精巧，極大縮短了制造周期，節約用戶成本。
（2）通過三維建模和應力分析測試，實現產氫壓力 3.2MPa，填補國內千方級高壓力電解槽空白。
（3）預計單位能耗≤4.0kW·h/Nm3 H2，優于國標一級能效標準，降低制氫成本。
（4）針對峰谷電價的差異性，整套制氫系統具備 10%-200%的動態調節能力，適應于儲能、動力、冶煉、化工、交通、玻璃、電子等多場景應用。
4.1、關鍵假設
設備制造
1）環保設備
公司環保裝備主要產品包括生活垃圾焚燒爐、垃圾爐排、生物質爐、危廢余熱爐及燃機余熱爐等產品。隨著“十三五”我國垃圾焚燒等環保設施建設迎來建設高峰，“十四五”期間垃圾焚燒及相關板塊正朝著高質量運營方向發展，因此公司環保裝備銷售增速有所下滑，我們預計 23-25 年該板塊營業收入增速分別為 -20%/-20%/-10%，毛利率則將基本保持穩定在 22~23%的水平。
2）節能高效發電設備
公司節能高效發電設備主要包括循環流化床鍋爐、煤粉鍋爐等，在過去兩年部分地方省市缺電背景下國家正持續提升對火電項目的投資力度，疊加新能源裝機占比提升背景下火電靈活性改造重要性的進一步凸顯，公司一方面在高效節能鍋爐制造能力方面位于行業第二梯隊（上海電氣、東方電氣、哈爾濱電氣三家為第一梯隊），將充分受益于行業需求的快速增長，另一方面公司具備行業領先的煤粉余熱技術并有望推動公司相關設備和技術銷量實現快速增長。
我們預計 23-25 年該板塊營業收入增速分別為 30%/30%/15%，毛利率則有望在公司核心的煤粉預熱技術應用規模提升背景下在 2022 年 22%的基礎上維持每年 1 個 pct 的增 長。
工程及服務
1）市政環保工程及服務
公司市政環保及工程服務業務主要是固廢處置工程及系統集成服務（包括生活垃圾、餐廚垃圾、污泥等）、煙氣治理（脫硫脫硝）工程等工程服務。我國固廢處置工程建設高峰期已過并邁入穩健增長階段，疊加火電建設需求起量后對煙氣治理工程的需求相較“十三五”末期將有所提升，我們預計該板塊 23-25 年營業收入增速將穩定在 5%，毛利率亦穩定在 13.72%。
2）電站工程及服務
公司電站工程及服務業務為傳統火電、新能源光伏電站工程總承包業務。隨著國家加大對火電板塊的投資力度，以及國家持續推進光伏電站建設，我們預計該板塊 23-25 年營業收入增速分別為 30%/30%/15%，毛利率將穩定在 14.71%。
運營服務
1）環保運營服務
公司環保運營服務業務主要為固廢運營處置項目的運營（垃圾焚燒、餐廚垃圾、污泥等）。
公司各類固廢運營處置項目運營已初具規模，且均有一定規模的在建項目預計于未來兩年投運（公主嶺垃圾焚燒項目擴建、公主嶺新建餐廚垃圾處置、惠山區飛灰填埋場等），因此我們預計該板塊營業收入仍將維持穩定增長態勢，預計 23-25 年該板塊營業收入增速維持在 5%，毛利率穩定在 39.72%。
2）熱電及光伏發電運營服務公司
熱電及光伏發電運營服務業務主要包括地方熱電運營服務（主要由公司旗下的幾家熱電聯產子公司負責）和光伏發電運營（主要由子公司中設國聯負責）。
公司熱電運營業務正持續擴張，同時通過收購汕頭益鑫燃氣分布式能源有限公司進一步擴大公司熱電運營業務范疇；中設國聯亦在持續推進新增光伏運營項目建設，我們預計該板塊 23-25 年營業收入增速分別為 30%/30%/15%，毛利率穩定在 20.51%。
4.2、盈利預測
根據上述關鍵假設，預計公司 2023-25 年實現的營業收入分別為 104.62/126.14/141.00 億元，歸母凈利潤分別為 9.05/11.59/13.58 億元（暫不考慮氫能業務給公司帶來的收入和利潤貢獻），對應 EPS 分別為 0.96/1.23/1.44 元。
5.1、相對估值
考慮到公司的主營業務覆蓋環保及能源兩大領域的裝備制造和運營相關業務，故我們選取環保裝備制造和運營龍頭企業偉明環保、三峰環境，以及能源裝備制造運營（尤其是火電靈活性改造相關方向，這也是公司未來發力的重心）的領先企業青達環保等 3 家公司作為可比公司。
3 家可比公司 2023 年的平均 PE 為 16 倍。
根據可比公司 PE 值，考慮到：
（1）在新能源裝機規模快速提升背景下火電靈活性改造市場需求有望起量，公司核心煤粉余熱技術在行業內相對領先，節能高效發電設備銷售規模有望在“十四五”期間迎來新的發展；
（2）公司熱電運營技術及規模行業領先，疊加收購中設國聯 58.3%股權后開拓光伏發電運營市場，熱電及光伏發電運營服務規模有望保持穩健增長；
（3）“十四五”期間電解水制氫核心設備堿性電解槽市場需求有望迎來高速增長，公司依托壓力容器制造豐富經驗和與大連理工大學的緊密合作已具備行業領先電解槽制造技術和生產能力，電解槽銷售有望成為公司新的業績增長點，審慎起見給予公司 2023 年合理估值水平(PE)15 倍，對應目標價 14.38 元。
5.2、絕對估值
關于基本假設的幾點說明：
1、長期增長率： 由于華光環能是國內環保與能源兩大領域的研發制造、工程建設、運營管理龍頭企業，未來環保與能源行業均將進入穩定增長階段，故假設長期增長率為 2%；
2、β值選取： 采用申萬二級-環保設備的行業β作為公司無杠桿β的近似；
3、稅率： 我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 14.50%。
根據 FCFF 估值法，公司合理估值水平為 12.56-17.11 元（敏感性±0.5%區間）。
5.3、估值結論
我們預測公司 2023-25 年的營業收入分別為 104.62/126.14/141.00 億元，歸母凈利潤分別為 9.05/11.59/13.58 億元（暫不考慮氫能業務給公司帶來的收入和利潤貢獻），對應 EPS 分別為 0.96/1.23/1.44 元，當前股價對應 23-25 年 PE 分別為 12/9/8 倍。
在“十四五”期間國家持續加大新能源裝機和火電裝機建設背景下，公司節能發電設備、火電靈活性改造業務以及光伏電站 EPC 建設及運營業務均有望實現快速增長；此外，公司前瞻性布局堿性電解槽設備制造銷售，在國內及海外綠氫需求提升背景下有望成為公司新的業績增長點。綜合考慮給予公司 2023 年合理估值（PE）15 倍，對應目標價 14.38 元。
5.4、股價驅動因素
（1）火電靈活性改造項目放量超預期：公司核心煤粉余熱技術行業領先，若火電靈活性市場需求放量超預期，有望帶動公司相關業務訂單規模超預期，進而提升公司業績。
（2）綠氫項目放量超預期：公司堿性電解槽產品已成功下線，若國內外綠氫項目規劃招標進度超預期，有望帶動公司堿性電解槽產品訂單和出貨規模超預期，進而提升公司業績。
（1）火電及光伏電站建設不及預期： 若國內火電及光伏電站整體建設受政策、消納等因素影響不及預期，將會影響公司電站工程及服務板塊營業收入，進而影響公司經營業績。
（2）堿性電解槽訂單簽訂及銷售不及預期： 公司未來的重要業績增長點來自于氫能電解槽設備銷售，若市場需求增速放緩或競爭加劇致公司堿性電解槽訂單簽訂和銷售不及預期，將影響市場對公司未來發展的判斷和估值水平。
（3）原材料漲價風險： 公司產品所需原材料主要為鋼材（設備制造）和煤炭（熱電聯產運營），若鋼材及煤炭采購價格出現大幅上漲，可能對公司經營業績造成較大影響。
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報告來自【遠瞻智庫】
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