1.1 專研電池行業 35 余年，領軍國內綠色能源發展

天能股份是國內一家以電動車動力電池業務為主的制造商，前身“長興煤山第 一蓄電池廠”于 1986 年成立于“中國綠色動力能源中心”浙江長興，2021 年公司 在上交所 A 股科創板上市。公司作為鉛酸電池龍頭企業，和超威集團在鉛酸動力電 池市場占有率約 85%，呈行業雙寡頭格局。此外，公司致力于成為全球領先的綠色 能源解決方案商，保持技術研發體系優勢，形成了“總部研究部+事業部技術中心+ 生產基地技術部”的三級研發架構。根據公司公告，截至 2022 年 H1，公司擁有專 利 3382 項，其中發明專利 660 項。

(資料圖片僅供參考)

公司的電池業務應用領域廣泛。公司的業務范圍覆蓋動力電池、儲能電池、起 動啟停電池等多品類電池的研發、生產、銷售。動力電池包括鉛酸動力蓄電池、牽 引用鉛酸蓄電池和鋰離子電池，應用領域在電動輕型車、新能源電動汽車和電動特 種車；儲能電池包括工業備用電池、電力儲能電池和移動儲能電池，應用領域在全 球通信、鐵路、UPS、數碼和消費類產品等；起動電池和啟停電池主要應用領域在汽 車。

鉛蓄業務為基本盤，鋰電技術儲備較厚。鉛酸業務是公司的傳統業務和發展后 盾，自 1986 年公司成立以來經歷了三次鉛蓄動力電池的技術改革響應低碳發展。近 年來為了適應電池行業的能源變革期，公司開始積極布局新型材料電池研發，目前 包括鋰電、氫能、鈉電和儲能等業務，現已建立起鉛蓄和鋰離子電池協同帶動其他 新材料電池發展的業務產品體系。股權較為集中。截至 2023 年 Q1，公司的最大股東是天能控股集團有限公司，持 股比例 81.88%。香港上市公司天能動力間接通過天能投資、天能控股和天能商業持 有天能股份 86.12%股份，張天任先生直接控股 Prime Leader100%股份、間接持有天 能動力 36.44%股權，為天能股份實際控制人。

1.2 主業穩定增長，積極探索前沿技術

公司收入保持提升，盈利恢復增長。2020 年受疫情對國內經濟沖擊的影響，公 司主動控制貿易規模導致營業收入下降。2021 年公司實現營業收入 387.16 億元， 同比增長 10.30%；凈利潤為 13.69 億元，同比下降 39.94%，原因系報告期內公司 主產品原輔材料大幅上漲導致營業成本增加。2022 年公司實現營業收入 418.82 億 元，同比增長 8.18%；歸母凈利潤為 19.08 億元，同比增長 39.35%，公司收入和業 績增長的原因主要系公司有效應對原材料漲價及鋰電儲能業務發展帶動增長。 2023Q1 公司實現營業收入 107.52 億元，同比增長 26.23%；歸母凈利潤為 6.18 億 元，同比增長 41.10%，主要系毛利率同比提升 2.09pct。

鉛蓄業務穩中精進，鋰電業務翻倍增長。截至 2022 年，鉛蓄電池和鋰離子電池 是公司主要收入來源。2022 年鉛蓄電池業務收入 373.97 億元，占比 89.29%；鋰電 池業務收入 16.44 億元，占比 3.92%，同比增長 64.93%。2022 年鉛蓄電池業務板塊 受益于營收規模增長，下游電動輕型車整車市場迅速整合，以及 2021 年第四季度公 司針對輔材價格上漲的定價機制調整，毛利率水平回升至 20.28%。鋰電池業務隨著 公司產能釋放和研發投入呈快速增長趨勢，收入和業績規模實現翻倍。

毛利率實現回升，管理費用率有所增長。2021 年公司毛利率 15.58%，同比下 降 4.63pct，主要受鉛蓄業務毛利率下降影響。2022 年公司毛利率回升至 18.56%； 期間費用率中，管理費用率保持波動上漲，2022 年為 2.71%，同比增長 0.70pct， 銷售費用率和財務費用率則整體呈下行態勢。

公司研發費用持續增長，投入規模顯著高于同行。2017-2022 年，公司研發費 用從 8.95 億元增至 15.26 億元，CAGR 為 11.26%。2022 年，研發費用率為 3.64%，同比增長-0.05pct。公司研發投入規模持續穩定增長，體現公司高度重視科研工作， 持續加大整體研發投入，旨在增強公司技術創新能力，堅定將科技創新作為公司持 續發展的重要手段和核心競爭力。資產負債率有所回升，資產周轉率略有下降。2017-2021 年間，公司資產負債 率有一定優化趨勢，從 70.44%降至 52.25%，2022 年底，公司資產負債率回升至 56.53%。公司經營產生的凈現金流保持為正，行業地位顯著，回款情況良好。

2.1 鉛蓄電池未來有望保持主力地位，換購潮下置換需求繼續釋放

鉛蓄電池特性適配電動二輪車場景，未來仍將主導市場。電動二輪車應用場景 主要為上下班、單人接送等短程通勤，消費者對續航等性能要求偏低，而更注重安全 性、保障性、經濟性。據廣東省電動車商會調研，31%的消費者將質量作為首選標準， 僅有 17%的消費者將性能放在首位。鉛蓄電池的物理特性與用戶需求完美適配，不會輕易被鋰電取代。我們認為未來電動二輪車市場將會是鉛蓄電池與鋰電池并存，鉛蓄面向 規模更大、可靠性要求更高的大眾市場，鋰電池面向性能要求更高的細分市場。

1）安全性：鉛蓄電池化學成分穩定，鋰電池起火事件頻發。鉛酸電池由鉛和鉛的 氧化物組成，電解液主要成分是硫酸，無易燃物質。而鋰金屬化學性質活潑，短路 后會導致內部溫度升高，電解液氣化，從而導致外殼膨脹，甚至爆炸燃燒。整理近 期發生的鋰電池起火事件：5 月 22 日，四川省西昌市某住戶為電動自行車鋰電池充 電，發生起火事故；8 月 20 日，南京市一輛城際公交車在行駛過程中起火，初步調 查起火原因為一乘客攜帶的鋰電池電瓶自燃。兩起事件均為鋰電池起火。鋰電池仍 有安全隱患，鉛蓄電池是戶用二輪車的更優選擇。

2）再生性：再生鉛產業發展完善，鉛蓄電池支持“以舊換新”。再生鉛工藝主要有 火法和濕法，濕法環境效益更好、回收率更高，但化學試劑的高成本拉低項目經濟性， 因此當前國內再生鉛工藝還是以火法為主。根據中國有色金屬報道，與原生鉛生產相比， 每噸再生鉛可節省標煤 659 公斤，節水 235 立方，減少固廢排放 128 噸，二氧化硫排放 0.03 噸，帶來顯著的環境效益。當前濕法中的硫酸亞鐵-氫氧化鈉法和亞硝酸鈉-碳酸氫 銨法雖還未規模化應用，但環境和經濟優勢明顯，隨著工藝從高溫熔煉向低溫熔煉、免 冶煉技術的迭代創新，再生鉛的經濟性和環保性有望進一步提升。

據觀研天下統計，19 年我國再生鉛產量占比為 41%，2021 年提升至 49.7%，但仍 然低于美國、德國、日本、加拿大 2019 年的水平，仍有廣闊發展空間。根據工信部的 《“十四五”工業綠色發展規劃》，預計至 2025 年，我國再生鉛將達到 290 萬噸。再生 鉛行業發展帶動鉛蓄電池回收體系完善，以北京為例，市民可以在任意銷售或維修門店 “以舊換新”，或交給專門的收集廢鉛蓄電池的網點，廢鉛蓄電池的質保和棄置得到充 分保障。

鋰電池回收工藝仍有缺陷，回收體系不完善。鋰電池回收方式包括梯次利用和拆 解回收，其中梯次利用涉及電池的檢測、篩選、重組，有較高技術難度，并且梯次 利用的安全、循環壽命和再利用價值較難得到保證。拆解回收是指將電池拆解以提 取鋰、鈷、鎳元素，不同于傳統鉛酸電池的簡單回收利用方式，鋰離子電池的拆解 回收利用工藝相對復雜，不當拆解會導致安全、環境與資源等多方面問題，如存在 鈷、鎳等重金屬污染、氟污染和電池隔膜造成的白色污染。且在碳酸鋰價格下跌背 景下，其發展或將承壓。當前鋰電池仍未建立起有效的回收機制，不支持“以舊換 新”，后運維服務市場不夠完善。

3）經濟性：鉛為主要原材料，價格優勢顯著。鉛蓄電池主要原材料為鉛及鉛制 品，輔材系電解質硫酸溶液、塑料件和極板等。截至 2020 年 H1，公司鉛蓄電池原 材料采購中，鉛采購價為 67.43 億，占比 60.93%。根據公司公告數據，2017-2018 年公司鋰電池平均原材料成本有較大下滑，2019-2022 年保持上漲趨勢，截至 2022 年，公司鋰電池平均成本為 6.94 億元/GWh，約為公司鉛蓄電池平均成本 2.75 倍 （2.52 億元/GWh）。高昂的鋰電池成本直接增加了兩輪電動車企業的電動車成本， 影響消費者決策。除了直接材料成本方面，鉛蓄電池的“以舊換新”服務降低后期 保養成本，進一步加大經濟性優勢。

對比之下，鋰電池更適合電動汽車，兩輪車鋰電化不及預期。根據《鉛酸電池 現狀及發展》和公司公告的數據，鋰離子電池主要優勢在于電池能量密度偏高、循 環壽命長，但在生產成本、回收利用率和安全性上并不占優，更適合電動汽車應用。 根據 GGII 數據，2022 年中國電動兩輪車及平衡車用鋰電池出貨量為 18.6GWh，同比 下滑 7.0%，主要是原材料成本上漲和以鋰電為主的共享電單車推廣遭受政策阻力。 根據艾瑞咨詢，2022 年鋰電兩輪車的滲透率為 25.0%，低于預期（27.3%）。鑒于鉛 蓄電池在性價比和安全性方面的優越性顯著，中期內我們認為鉛蓄電池在兩輪車市 場的主體地位不會改變。

兩輪車保有量持續增加，超標車換購潮有望到來。2019 年 4 月，電動自行車 《新國標》的正式實施促進了中國電動二輪車行業供給側結構性改革，產業集中度 提升帶動產品價值提高。2022 年國內大量城市政策實施臨時牌照過渡期結束，電動 二輪車迎來新車換購熱潮。根據艾瑞咨詢發布的《2023 年中國兩輪電動車行業白皮 書》，2022 年，中國電動兩輪車銷量 5010 萬輛，同比增加 15.17%，遠超預期 （4500 萬輛）；預計 2023 年全年銷量將達到 5400 萬輛，同比增長 7.78%。根據中國自行車協會數據，2019 年新國標執行時，國內兩輪電動車保有量 3 億輛，其中大 部分屬于超標車，2023 年超標車換購大潮或將延續，置換需求繼續釋放。

2.2 渠道、格局、產能占盡優勢，公司龍頭地位持續穩固

存量替換市場可觀，渠道優勢為鉛蓄業務保駕護航。公司鉛酸動力電池業務中， 70%-80%的營收來自于存量替換市場，20-30%的營收來自于一級整車市場。一級市場 方面，公司與愛瑪、雅迪、新日、小牛等國內主流整車廠商均建立了穩定的合作關 系。在存量替換市場方面，公司主要采用經銷模式，已建成覆蓋全國 32 個省、自治 區、直轄市的超過 3,000 個經銷商的營銷及售后一體化網絡，并借助該網絡鏈接數 十萬家終端網點。鉛酸電池二輪車通常 2-3 年需要更換電池，終端網點是觸及消費 者的重要抓手，公司的渠道優勢為鉛蓄業務提供了有力的保障。

浙江湖州雙龍頭企業，鉛蓄電池市場良性競爭。公司和超威集團均為浙江省長 興縣的龍頭動力電池企業，鉛蓄電池的起步并推動電動車產業化發展與之有著密切 關聯。隨著近年來大部分二三線品牌退出市場，公司和超威形成鉛蓄電池行業雙寡 頭格局。較公司的多元電池材料發展戰略，超威集團的主要產品為電動兩輪車用鉛 蓄電池，集中度較高且產品較為單一化。截至 2022 年，公司鉛蓄電池業務收入為 373.97 億，同比增長 11.62%；超威集團鉛蓄電池業務收入為 279.34 億，同比增長 15.31%。

產能優勢明顯，出貨量穩步增長。公司已在浙、蘇、皖、豫、黔五省建成十大 生產基地， 2022 年，公司鉛蓄產量和出貨量分別為 11164.22 萬 kVAh 和 10031.84kVAh，同比增長 9.90%和 8.28%。2017-2022 年公司鉛蓄產量和出貨量均 持續增長，產銷率始終保持在 90%以上，業務表現優異。

3.1 鉛炭儲能電池性能有所延展，國家政策下安全保障需求激增

鉛炭電池：兼具高功率、大容量，充放電性能良好。鉛炭電池是鉛酸電池和超 級電容器并聯形成的新型儲能裝置。傳統鉛酸電池由一塊二氧化鉛正極板和一塊海 綿狀鉛負極板構成，極板涂有很多活性物質，在反應過程中容易形成硫酸鹽沉積物， 脫落聚集在電極表面，限制鉛酸電池循環壽命。為提高鉛酸電池使用壽命，鉛炭電池應運而生。鉛炭電池負極板混合有活性炭，能夠有效抑制放電過程中負極板表面 硫酸鹽的不均勻分布，同時利用脈沖減慢沉積物沉淀周期，從而延長使用壽命。

循環壽命達 4000 次，成本具備顯著優勢。與鋰電池相比，鉛炭電池在循環次 數、使用壽命中不存在優勢，但也沒有形成明顯差距。根據昆工科技，鉛炭電池在 70%部分荷電狀態下循環壽命大于 4000次。鉛炭電池具有明顯成本優勢，根據太湖 能谷信息，其鉛炭電池儲能系統全生命周期度電成本在 0.25 元左右，且有清晰的降 本路徑；而根據文軍等《儲能技術全生命周期度電成本分析》，不考慮充電成本且折 現率為 0 時，磷酸鐵鋰儲能度電成本為 0.68 元，鉛炭度電成本顯著低于磷酸鐵鋰。

儲能安全需求提高，鉛炭電池迎來發展機遇。2012 年至今，國內外發生多起電 化學儲能電站事故，造成嚴重損失。截至 2022 年 8 月，全國電化學儲能項目非計劃 停機達 300 余次。2021 年以來，國家多次發布政策強調儲能安全，安全問題將成為 電化學儲能健康發展的關鍵因素。鉛炭電池不含有易燃物，能量密度低，不易燃燒， 安全性高的鉛炭電池有望迎來發展機遇。

鉛炭儲能項目多地開花，攜手太湖能谷擬合作 30GWh 項目。公司于 2020 年供 應國內首座鉛炭電網側儲能電站 24MWh 電池，項目運行穩定。之后，公司與大型 能源企業、地方政府展開積極合作。其中，太湖能谷為公司重要合作方，是一家成 立于 2016年的能源互聯網公司，專注于打造智慧能源互聯網平臺，同時促進傳統鉛 酸蓄電池制造業的轉型升級。太湖能谷已與國家電投浙江分公司、吉電股份、國家 電網、南方電網等國家隊簽訂戰略合作協議。2022 年末，公司與太湖能谷在多個項 目展開深度合作，包括：

1）“和平共儲”項目：2022 年 3 月，公司和國家電投聯手打造湖州綜合智慧零碳電廠“和平共儲”項目，電站容量達 100MW/1000MWh，是目前全世界規模最大 的鉛炭儲能電站。 2）《儲能項目戰略采購合作協議》：2022 年 12 月 12 日，公司與太湖能谷達成 《儲能項目戰略采購合作協議》。根據協議，未來三年太湖能谷在其所實施的儲能項 目（含公司下屬生產基地）中，采用天能股份的鉛炭電池電芯總量合計不低于 30GWh，為公司的生產基地投資配套建設不超過 3GWh 的儲能電站。 3）煤山鎮共享儲能項目：2022 年 10 月 12 日，公司與國家電投、國家電網和太 湖能谷共同簽署煤山鎮共享儲能項目合作協議，推動經濟能源綠色低碳轉型。2023 年 3 月，該項目 EPC 開標，規模為 5.04MW/48.66MWh，中標人為太湖能谷。

3.2 大舉提升鋰電產能，積極擴展國內外市場

較早布局鋰電業務，具備客戶協同優勢。公司布局鋰離子電池研發和生產已有 十余年時間，通過采用“LMFP+”等多種先進材料、BMS多重保護、耐高溫阻燃材 料、高鎳包覆型復合材料、電化學技術的優質能源效率等技術手段實現了電動車動 力電池、電動汽車動力電池模組、儲能系統等多項鋰電產品的性能提升。2019 年， 公司與世界 500強法國道達爾集團的子公司帥福得（SAFT）簽訂合作協議，設立合 資子公司天能帥福得，雙方結合各自優勢共同發展，目前公司下游客戶有小牛、愛 瑪、雅迪等知名廠商。2017-2022年，公司鋰電產能已從 0.83GWh 增長至 7GWh。

截至 2022 年，公司鋰電出貨量 1.99GWh，并維持著優異的產銷率；鋰電業務收入 16.44 億，同比增長 64.93%，呈翻倍增長態勢。

優化鋰電業務產品客戶結構，積極提升儲能業務占比。公司目前已形成鉛蓄電 池為主，鋰電池為輔的產品體系，鋰電應用領域涵蓋了動力、儲能、3C 和備用電池。 公司鋰電池業務已經從主營電動輕型車領域逐漸轉向儲能領域，公司 2022 年 11 月 公告，未來公司鋰電產能將持續增長，其中 60-80%將用于儲能業務。2022 年，公司 鋰電儲能業務出貨量為 600MWh，鋰電儲能營業收入為 5.63 億元，占主營收入 1.34%。 鋰電產能建設發展如火如荼，預計 23 年新增 7GWh 產能。截至 2022 年底，公司 具備 7GWh 鋰電產能，其中三元鋰電池 2GWh、磷酸鐵鋰電池 1GWh，22 年新增的 4GWh 磷酸鐵鋰產能重點用于儲能領域，包含了國內大型儲能電站、工商業儲能，以及海 外工商業以及戶用領域，鋰電儲能產品規格主要為280Ah和180Ah。公司預計到2023 年底，將再建成 7GWh 鋰電產能。

國內市場面向三側客戶，與大型能源企業合作。目前公司儲能市場面對著國內 市場和海外市場，國內主要是面向發電側、電網側和用戶側的客戶。公司于 2021 年 與華能(浙江)能源開發有限公司、大唐山東發電有限公司以及國家電網供電公司等 地區公司建立戰略合作伙伴關系，將在儲能、光伏等領域進行深度合作，陸續推出 相關項目。2022 年 8 月 2 日，公司山東省威海市文登區人民政府、簽約高能儲能鋰 電池項目，擬牽頭在當地經濟開發區投資建設 2GWh/年儲能 PACK 生產線項目，鋰電 池全產業鏈基地項目等。2023 年 4 月 13 日，公司與中國電建集團核電工程有限公司 以聯合體形式中標大唐魯北 100MW（200MWh）儲能電站項目 EPC 總承包。2023 年 4 月 25 日，公司與金昌市簽訂共享儲能電站系統項目投資協議。公司與大型能源企業、 地方政府的合作不斷深化，支持未來業務發展。

攜手帥福得進軍歐美市場。公司通過與帥福得合作在海外歐美市場渠道銷售鋰 電儲能產品，主要面向商用領域。根據公司公告，未來將產品銷售范圍拓展至戶用 儲能板塊，公司提供電芯及 PACK 產品。2022 下半年至 2023 年，公司面向儲能業務 的產能將新增 4GWh，預計國內市場和海外市場的比例為 1:1。此外，公司海外鋰電 儲能毛利率約在 20-25%區間，高于國內鋰電儲能毛利率，因此海外業務預計將為公 司貢獻優厚的盈利

3.3 新型材料電池多技術布局，一體多翼新能源業務發展

工信部：加強替代新材料開發應用催化儲能領域。2023 年 1 月 3 日，工信部發 布《關于推動能源電子產業發展的指導意見》提出，加快研發固態電池、鈉離子電 池、氫儲能/燃料電池等新型電池，加強固態電池、鈉離子電池、超級電容器、氫儲 能/燃料電池等標準體系研究。國家重視鋰電池之外的其他新型電池研發，多個鋰電 廠商開始布局新型電池技術。

研發鈉離子電池產業化落地。截至 2022 年 11 月，公司鈉離子電池業務在順利進行研發與實測，前期在研究院下設了鈉電研發機構，組建了由博士專家領銜的研 發團隊，并于 2022 年 9 月 5 日成立了浙江天能鈉電科技有限公司為鈉電獨立運營公 司，使公司鈉離子電池產業化正式落地實施。在公司的布局理念中，鈉電在未來鋰 電池原材料價格保持高位的背景下，會成為鋰電的補充和替代。鈉離子電池相較于 鋰離子電池能量密度和循環等性能現階段較差，目前鈉電產業化仍需要全行業的共 同推進，以此建立成熟的供應鏈促進規模化生產。

氫燃料電池攻破技術難關，進入基礎設施建設階段。氫燃料電池業務是公司目 前進展最為迅速的新型電池業務，研發涉及氫制造到運輸的全部環節，以及膜電極、 電堆、系統等關鍵零部件。截至 2022 年，公司已經完成了 500（套/年）氫電產能 的中試組裝線，其中自主研發的 T70 系統已通過強制檢驗。目前公司已與南京金龍、 徐工集團、吉利汽車等廠商簽訂戰略合作協議，相關合作車輛登上工信部目錄；公 司在江蘇沭陽基地建設的 3000套燃料電池發動機系統正在穩步推進過程中。與鈉離 子電池相同，公司加氫站等基礎設施的建設還在完善過程中，未來氫燃料電池的應 用場景在儲能、重卡和工程車輛等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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