由華西證券發(fā)布了《海外經(jīng)濟(jì)分析與展望：美債利率見(jiàn)頂，邏輯及可能性》這篇報(bào)告。以下是對(duì)該報(bào)告的部分摘錄，完整內(nèi)容請(qǐng)獲取原文查看。寬松財(cái)政對(duì)居民收入 形成支持，疊加持續(xù)貨幣寬松使 得房貸利率處于低位，美國(guó)房地 產(chǎn)市場(chǎng)保持高景氣度。 伴隨財(cái)政刺激退潮，房貸利率中 樞顯著上移，房地產(chǎn)市場(chǎng)較為明 顯降溫。
1.經(jīng)濟(jì)基本面分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)
(資料圖片)
今年是疫后向常態(tài)恢復(fù)：服務(wù)消費(fèi)、產(chǎn) 能投資持續(xù)改善；但伴隨政策退出、利 率中樞上移，商品消費(fèi)和住宅投資有所 回落。 俄烏沖突后，歐洲相當(dāng)部分能源進(jìn)口轉(zhuǎn) 向美國(guó)，對(duì)美國(guó)油氣行業(yè)形成利好。
美國(guó)通脹形勢(shì)展望
通脹邏輯：財(cái)政刺激（赤字?jǐn)U大及赤字貨幣 化），推升貨幣增速（M2）回升，帶來(lái)通脹上 行；疫情帶來(lái)的供應(yīng)鏈沖擊導(dǎo)致供給短缺；俄 烏戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)大宗商品價(jià)格上漲。 從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，美國(guó)貨幣增速領(lǐng)先通脹（核心 PCE）5-9個(gè)月；本輪美國(guó)貨幣增速上行自2020 年3月開(kāi)始，通脹上行自2021年3月開(kāi)始，間隔 12個(gè)月。 貨幣增速在2021年2月見(jiàn)頂回落，通脹高點(diǎn)在 2022年3月。 通脹見(jiàn)頂后會(huì)有所回落，但節(jié)奏將較為 緩慢（3-9月），原因： 1）美國(guó)已出現(xiàn)“通脹-工資”互相助推 現(xiàn)象； 2）俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)原油供給的持續(xù)影響； 3）后疫情時(shí)代，旅游航空等服務(wù)需求回 升，帶動(dòng)油價(jià)及服務(wù)價(jià)格上行。 2022年10月以后，美國(guó)通脹回落將會(huì)加 快： 1）持續(xù)加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)； 2）強(qiáng)勢(shì)美元下大部分商品價(jià)格持續(xù)回落； 3）基數(shù)效應(yīng)。
歐洲飛揚(yáng)的通脹
截止到2022年9月，通脹處于歷史 高位： 歐元區(qū)：一般CPI達(dá)到9.9%；核心 CPI達(dá)到4.8%。
美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)
疫情期間：寬松財(cái)政對(duì)居民收入 形成支持，疊加持續(xù)貨幣寬松使 得房貸利率處于低位，美國(guó)房地 產(chǎn)市場(chǎng)保持高景氣度。 伴隨財(cái)政刺激退潮，房貸利率中 樞顯著上移，房地產(chǎn)市場(chǎng)較為明 顯降溫。
房地產(chǎn)市場(chǎng)
美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的原因：1）疫情后財(cái)政支持下，居民購(gòu)房需求較好，并帶來(lái)庫(kù)存水 平下降；2)2022年大宗商品價(jià)格上漲及通脹顯著回升下，導(dǎo)致相關(guān)建筑材料及人工成 本上行，并傳導(dǎo)至房?jī)r(jià)中。
信用條件尚可
截止2022年9月：美國(guó)信貸保持 擴(kuò)張態(tài)勢(shì)；歐元區(qū)企業(yè)信貸需 求邊際有所走弱。
美國(guó)就業(yè)修復(fù)較好
美國(guó)就業(yè)已顯著改善，9月失業(yè)率降至3.5%；就業(yè)規(guī)模已超過(guò)疫情前（2020,2）。 勞動(dòng)參與率較疫情前仍偏低，原因：1）長(zhǎng)期因素：人口老齡化；2）疫情致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，就業(yè)職位相應(yīng)改變。 勞動(dòng)力成本高企：1）前期財(cái)政補(bǔ)貼抬升了收入中樞及預(yù)期；2）高通脹帶來(lái)工資相應(yīng)上漲；2）較低勞動(dòng)參與率 下，勞動(dòng)供需偏緊張。
2.政策與風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)加息縮表抗通脹
加息狀況與未來(lái)展望： 美聯(lián)儲(chǔ)9月加息75BP（基準(zhǔn)利率達(dá)到：3%-3.25%），這是美聯(lián)儲(chǔ)2022年以來(lái)的第五次加息，也是連續(xù)第三次75pb， 創(chuàng)自1981年以來(lái)最密集加息幅度。 今年或仍有125bp加息空間：9月美國(guó)通脹繼續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期，數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期再度上行， CME聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，11月加息75bp的概率升至95%，12月加息50bp的概率升至51.8%。 加息過(guò)程可能延續(xù)至2023年一季度，終點(diǎn)目標(biāo)大概為：4.75%-5%；明年年末可能存在政策逆轉(zhuǎn)（降息）。
美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變化
縮表按原計(jì)劃提速。委員會(huì)決定繼續(xù)按5 月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》實(shí)施縮表，9月縮減規(guī) 模950億美元，其中包括600億美元國(guó)債和350億美元MBS。而此前6-8月每月的縮減規(guī)模為475億美元（300億美元國(guó) 債，175億美元MBS）。
歐債危機(jī)是否會(huì)重演
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨的“四重壓力”。 1）通脹高企，短期仍未有明顯見(jiàn)頂信號(hào)；2）供需兩弱，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大；3）引擎“熄火”，德、法經(jīng)濟(jì) 前景不容樂(lè)觀；4）能源“危機(jī)”，俄烏沖突長(zhǎng)期化的買單方。
歐債危機(jī)后，邊緣國(guó)政府杠桿率并未明顯去化。希臘、意大利政府杠桿率繼續(xù)抬升，較歐債危機(jī)時(shí)抬升近 20個(gè)百分點(diǎn)。疫情擾動(dòng)以及過(guò)高的福利政策是邊緣國(guó)家政府杠桿率難以去化的根本原因。
意大利，當(dāng)下歐元區(qū)的薄弱一環(huán)。1）政局動(dòng)蕩，政治碎片化嚴(yán)重。受政治體制影響，意大利政府更迭頻 繁發(fā)生，讓原本動(dòng)能就不足的意大利經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步蒙上陰影。2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，但社會(huì)福利不減。歐債危機(jī)后， 意大利社會(huì)福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南歐邊緣國(guó)家。3）債務(wù)到期規(guī)模龐 大，2023年將是壓力最大的一年，屆時(shí)到期規(guī)模將高達(dá)4392億美元，德-意利差升至78%分位區(qū)間。
當(dāng)下歐元區(qū)面臨的問(wèn)題堪比當(dāng)年歐債危機(jī)之時(shí)，甚至更為棘手，上述提到的因素都會(huì)成為懸于歐盟頭頂?shù)?“堰塞湖”，一旦有類似當(dāng)年評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)主權(quán)評(píng)級(jí)等外部因素的推波助瀾，歐盟或?qū)⒅匦孪萑雮鶆?wù)危機(jī)泥 淖。
3.資產(chǎn)展望美債利率：短端踏加息節(jié)奏上行，長(zhǎng)端四季度將見(jiàn)頂
歷史回顧：2015,12-2019,3，聯(lián)邦基金利率從0-0.25%抬升至2.5%，加息250BP。3個(gè)月期美債利率從0-0.2%上升至 2.5%附近，基本跟隨加息節(jié)奏和幅度；10年美債利率從2.2%上升至2.6%附近，高點(diǎn)在2018年10月，3.24%，最大上行幅度 100BP。長(zhǎng)短端利率在2019年3月底倒掛。
政策預(yù)期及判斷：加息過(guò)程可能延續(xù)至2023年一季度，終點(diǎn)目標(biāo)大概為：4.75%-5% ，預(yù)計(jì)2022年10月后仍有約3次 加息，幅度約175BP。
利率判斷： 2022年1月以來(lái)，3個(gè)月期美債利率從0%上升至10月21日4.1%；10年美債利率從1.5%上升至4.2%。短端上 行274BP（跟隨加息幅度及預(yù)期），長(zhǎng)端上行150BP（還受基本面預(yù)期影響）。
一般大宗商品：強(qiáng)美元疊加需求放緩，價(jià)格下跌
基本金屬：歐美需求放緩、巴西等資源國(guó)疫后供給邊際回升、美元持續(xù)走強(qiáng)，基本金屬價(jià)格顯著 回落。原油：俄烏沖突及美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采資本開(kāi)支不足下，原油供給總體偏緊；短期（1-2個(gè)季度）需 求放緩可能帶來(lái)油價(jià)回調(diào)，但中期（1年以上）油價(jià)仍將維持相對(duì)高位（85美元/桶以上）。
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