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核心觀點：PMI指數反映出當前經濟恢復動能放緩，但五月經濟數據到底有多弱仍有待觀察。生產指數與新訂單指數供需差縮小，二季度商品市場供需錯配矛盾將有所加劇，工業品價格難有上漲驅動。面對當前積累的產業矛盾，市場寄希望于刺激政策出臺扭轉困局，任何相關的利好政策都能刺激市場情緒，帶動商品價格上漲；同時低位的利空政策或數據容易解讀為靴子落地，對商品價格打壓效果有限。但我們認為短期政策可能依舊處于真空期，市場交易邏輯最終要回歸到基本面。

PMI指數反映出當前經濟恢復動能放緩，但五月經濟數據到底有多弱仍有待觀察。從總量上來看，5月國內PMI指數為48.8%，環比上月下降0.4個百分點，連續2個月運行在50%以下，包括各分項數據表現不及預期，說明五月份經濟恢復動能延續下降趨勢。因為PMI和主要經濟數據表現不一定完全擬合，所以五月份經濟數據情況不能完全確定。 PMI數據公布后，股票市場和商品市場的漲跌幅有限，并未出現寬幅波動，說明投資者對于數據結果已經提前有了預期，后續的市場變化需要關注六月份的經濟數據“到底有多弱？”

生產指數與新訂單指數供需差縮小，二季度商品市場供需錯配矛盾將有所加劇。具體來看，制造業生產指數和新訂單指數分別為49.6%和48.3%，環比上月下降0.6個和0.5個百分點。5月份生產指數與新訂單指數的差值分析結果為-0.7，4月份為-0.8，需求依舊小于供給。投資、出口需求可能繼續呈現邊際走弱趨勢，服務消費在“報復性”反彈后可能進入平穩恢復期，這意味著工業需求可能逐漸承壓。從生產指數與PPI（工業品出價格出廠指數）之間的同向關系來看，在需求疲軟，生產也在快速下降的情況下，生產指數與新訂單指數供需差縮小，商品價格可能仍將趨弱運行。

制造業利潤收縮，需求疲軟下工業品價格六月難有上漲驅動。1-4月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%，其中4月份規模以上工業企業利潤同比下降18.2%，工業利潤降幅仍然較大。供給擴張意愿不足，疊加下游需求低迷，兩者擠壓了中間的制造業利潤，拖累工業增加值產出。供需差縮小表明了五月份的商品價格均價可能要低于四月份。高頻的Mysteel大宗商品價格指數同樣顯示，5月大宗商品價格同比降幅繼續擴大的可能性較大，這指向PPI同比跌幅繼續擴大的可能性較大，在下游工業品需求不振的情形下，工業企業利潤和工業增加值繼續承壓。

社會融資流向大型企業，二季度基建仍將是國內經濟重要的穩增長點。企業類型PMI表現有所分化，5月大型企業PMI為50%，已經恢復到榮枯線之上；中、小型企業PMI分別為47.6%和47.9%，企業景氣度依然較弱。大型國企特別是央企，建筑企業可能獲得的金融資源貸款比較多。大企業的景氣好轉可能和廣義財政資金接續帶來的重大項目開工有關。證券時報報道，近期部分省份新一批新增地方政府債券限額下達，各地也正在陸續公布今年獲得的新增債務限額。這就反映出建筑業活動景氣指數雖然環比下降，但是依然在比較高的位置，說明二季度基建投資的高度不會下降，在房地產行業低迷的背景下，基建仍將是國內經濟重要的穩增長點。

4月份的金融數據同樣可以表明，當前企業中長貸尚可。一方面，如果從中長期視角來看，今年前4個月的新增信貸總量仍顯著高于歷年同期水平。在前期信貸投放創新高的基礎上，銀行存在平滑信貸投放的可能。另一方面，4月信貸增量存在明顯的季節性特征，即4月數據一般顯著低于前值。從歷史數據來看，今年4月企業中長期信貸是歷史同期新高；同樣，今年前4個月的企業中長期信貸也顯著高于歷年同期水平。

六月政策可能依舊處于真空期，市場交易邏輯最終要回歸到基本面。面對當前積累的產業矛盾，市場寄希望于刺激政策出臺扭轉困局，任何相關的利好政策都能刺激市場情緒，帶動商品價格上漲；同時低位的利空政策或數據容易解讀為靴子落地，對商品價格打壓效果有限。前段時間的降息預期，以及上周傳出的五萬億特別國債傳聞，黑色盤面應聲大漲，都在說明近期市場的這一狀態，我們的觀點認為，當前不會有額外的刺激政策出來，原因如下:第一，經濟發展的底層邏輯已經發生了變化，強調安全與發展并重，中央會議也多次提到安全問題，在去年經濟有一個相對低基數的情況之下，今年能完成5%的目標難度不會特別大。第二，現在的社會預期，包括企業與老百姓對于政策的刺激彈性減弱了，現在出臺大規模的總量政策刺激效果有限，。第三，政策要為未來做一個儲備，不會一下子全部用完。從這三個角度來講，6月政策層面上不宜有太大預期，所以市場的交易邏輯終究還是要回歸基本面上。

作者：上海鋼聯 宏觀研究員 李爽 經濟學博士

黑色研究員 施發玉

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