上周，逆回購全數到期回籠，但資金面保持寬松，短期流動性尤為充裕，中短期資金利率紛紛走低，唯長期限品種維持高位甚至繼續走高。長、短期限資金利率間的“剪刀差”走勢，折射出市場對中長期流動性前景的憂慮。

本周，三股到期資金流疊加，規模或超1.6萬億元，春節后流動性到期回籠洪峰將現。預計央行在保持資金凈回籠的同時，將適量重啟對沖操作，維持流動性基本穩定，臨時流動性便利操作(TLF)會否續做存較大不確定性。

“剪刀差”折射隱憂

春節過后，貨幣市場流動性恢復充裕。據貨幣中介反饋，節后七個交易日，市場資金面持續寬松，短期流動性尤其充裕，銀行間質押式回購市場上，通常早盤各家機構就積極融出隔夜、7天資金，大行、非銀機構均有供給，大部分頭寸缺口迅速填平。

盡管受到央行上調公開市場操作利率影響，春節后中短期資金利率仍有所下行。2月10日，銀行間市場質押式回購(存款類機構)隔夜品種加權平均利率收報2.23%，較節前最后交易日(1月26日)下行34基點；指標7天回購利率加權值報2.42%，較節前下行22基點；可跨月的21天回購利率相對堅挺，但仍較節前回落約3基點。

春節后，流動性改善符合季節性規律，這主要是節后流通中現金回流銀行體系所致，且長假過后，金融機構備付壓力減輕，預防性的流動性需求會下降。這也是央行通常于春節后開展流動性凈回籠的原因所在。

4日起，央行連續六個交易日暫停常規公開市場操作，共計6250億元逆回購到期自然凈回籠。算上2月3日當日操作，春節以來七個交易日，央行公開市場操作累計實現流動性凈回籠6950億元，但并未改變短期流動性充裕局面。

值得注意的是，春節后，長期限貨幣市場利率保持相對高位運行，甚至繼續走高。10日，1個月、2個月、3個月回購利率加權值分別報3.87%、4.21%、4.40%，分別較1月26日高38基點、13基點、45基點。

SHIBOR方面，節后隔夜SHIBOR回落約26基點，3個月SHIBOR則繼續上漲30基點至4.17%，創下2015年4月底以來新高。此外，最近3個月AA+同業存單多發在4.5%，比1月下旬高出30基點左右。

長、短期限資金利率間的“剪刀差”走勢，反映出在結構流動性總體充裕的同時，流動性結構性壓力及謹慎預期猶存。有資金交易員稱，市場機構對后續流動性走向不乏憂慮，因此，即便眼下手頭較寬裕，也傾向拆出短期，以應對未來不時之需，市場上中長期資金供給并不多，價格也維持在相對高位。

節后到期高峰將至

以10日數據測算，當前3個月SHIBOR與隔夜SHIBOR利差達190基點，處在2015年8月以來絕對高位，且高出歷史中位數60基點。業內人士指出，高期限溢價反映市場對中長期流動性收緊和資金成本上漲的擔憂，這種擔憂又源自對貨幣政策收緊的預期。

2016年8月以來，貨幣政策邊際收緊的跡象明顯，這種跡象首先反映在央行對流動性量、價的調控上，在流動性出現波動收緊、市場利率中樞出現大幅抬升之后，最近央行全面上調貨幣市場操作利率被視為實質性確認了貨幣政策邊際收緊的預期，基調從保持流動性“合理充裕”調整為“基本穩定”。

另外，市場對短期流動性充裕格局能維持多久也存在疑問，春節后巨量流動性到期回籠將是一大考驗。據統計，整個2月，銀行體系大約會迎來2.5萬億元流動性到期；上一周，央行選擇了靜觀其變，但本周節后到期洪峰將至，央行能否保持淡定？倘若央行繼續“不作為”，資金面又會怎樣？

Wind數據顯示，本周將有9000億元逆回購到期，較上一周增加44%；2月15日有1筆MLF到期，規模為1515億元；另外，央行曾于1月20日透露對幾家大行開展臨時流動性便利操作，期限28天，預計也將在本周內到期，先前有機構稱此次操作規模約6000億元。簡單加總，本周三股到期資金流重疊，規模或超過1.6萬億元，將是月內資金到期最多的一周。

近期流動性改善源自現金回流，而從往年情況看，農歷正月十五后現金回流進程會加快，對本周資金面將有助力。另外，節后到期回籠的資金是節前央行主動投放的，一放一收，理論上并不改變流動性總量。不過，到期資金流過于集中，且規模較大，對短期流動性的沖擊依然不容小覷。前兩年，春節后現金回流總量約為1萬億至1.5萬億元，相比之下，本周到期回籠量依然顯得太大。

季末壓力更需關注

目前看，貨幣政策收緊面臨多重約束。一是經濟與通脹基本面尚不支持全面、大幅、持續地收緊貨幣政策。二是高債務和高杠桿很難承受貨幣政策持續收緊，過度緊縮反而會導致泡沫破裂，加劇風險暴露。后續央行貨幣政策調整應會綜合考慮基本面形勢、去杠桿進度及外部政策環境變化，既然美聯儲加息都是步履蹣跚，想必人民銀行更會慎之又慎。

相應的，央行不會放任流動性過于寬松，但也不會容忍流動性持續過度緊張。業內人士指出，短期流動性泛濫的態勢斷然難以持久，伴隨央行連續實施凈回籠，流動性將恢復此前緊平衡格局，內外多重擾動之下，流動性短時波動仍不可避免，資金利率的脈沖式波動可能將會比較常見。

短期而言，面對資金到期回籠高峰，在節后現金回流、外匯流出壓力減輕的支撐下，央行可能保持公開市場凈回籠格局，但適時適量重啟公開市場逆回購操作的概率較大；若有必要，央行擇機續做MLF或續做臨時流動性便利的可能性也不能排除，但仍然存在不確定性，尤其是臨時流動性便利操作本身具有臨時、應急的特征，應該不會成為常態化貨幣政策操作工具。

應看到，春節后一段時間，往往是一年中流動性較充裕的時候，短期內預計在央行相機調控的支持下，流動性不會出現過度緊張，后續流動性壓力較大的時點是一季度末。但鑒于貨幣政策已邊際收緊，對流動性邊際收緊、利率中樞上行也應有充分認識，加強流動性管理依然是第一要務。記者 張勤峰