□國泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋

本周除卻每日到期的公開市場操作逆回購之外，最能夠體現央行貨幣政策動向的就是續作MLF和是否續作TLF。2月15日央行“加量不加價”續作MLF，在一定程度上緩解了市場的緊張情緒，債券收益率受推動而下行，至此市場的目光已經轉向TLF的續作。我們認為，與央行紓解流動性缺口相比，近期貨幣市場不同種類資金利率間期限結構的顯著差異透露出更多的信息：無論從使用范圍更加廣泛的銀行間質押式回購市場來看，還是從上海銀行間同業拆借市場來看，1個月期-7天期質押回購利率期限結構和Shibor期限結構均維持陡峭化上行的趨勢。盡管春節后一周資金供給總體充裕，即使央行暫停公開市場逆回購操作，也未對資金市場帶來顯著緊縮影響，但是資金供需依然存在結構性隱憂，即長期限資金利率快速上揚，與短期限資金利率間利差快速擴大。

在兩種利率均顯示陡峭化趨勢的同時，Shibor較之質押回購利率陡峭化趨勢更為顯著：截至2月15日，7天期銀行間回購加權利率為3.1601%，1個月期利率為4.4031%，期限利差達到124.30BP，而7天期Shibor為3.1033%，1個月期Shibor為4.0312%，期限利差達到140.32BP。值得注意的是，兩者7天期利率間利差基本一致，但1個月期利率間利差達到37個BP。從歷史均值來看，10至20個BP的利差是正常區間，當前兩者間利差有不斷走擴的跡象。春節后資金回流銀行系統導致資金供給總量呈現寬松，長期限資金利率的期限溢價迅速擴張反映出資金市場對中長期流動性收緊的擔憂，形成“短松長緊”的結構性緊張局面。

若我們將央行不同貨幣政策操作與流動性層次劃分來看，央行續作MLF屬于投放中長期基礎貨幣以彌補外匯占款流出造成的宏觀流動性失血，而TLF和OMO則屬于調節短中期市場微觀流動性供需的貨幣政策措施。因此截至目前，債券市場對兩種貨幣政策的反應幾乎混淆了兩者本對應于不同流動性層次的事實。

從MLF操作來看，2月15日央行進行了1500億元6個月期和2435億元1年期MLF操作，對應于當天有1515億元6個月期MLF到期。從期限結構匹配來看，央行凈投放2420億元1年期MLF，由于1年期MLF操作利率高于6個月期，如此形成的結果是央行抬升了未來一年基礎貨幣的“價格”。1年期MLF主要是為了緩解外匯占款流出造成的宏觀流動性收緊，從流動性傳導路徑來看，MLF作為基礎貨幣主要發生在央行“負債”和商業銀行“資產”之間，顯然，作為旨在彌補基礎貨幣中長期缺口的MLF，其操作利率頻繁上調顯然會對經濟產生強烈的緊縮效應，對于貨幣政策而言明顯不足取。2月15日央行“加量不加價”續作MLF更加體現了央行“高價保障流動性供給穩定”的政策取向。從TLF操作來看，TLF操作的推出是為了應對春節前OMO滾動操作規模越來越大的難題。隨著春節后資金回流銀行體系，央行也連續7天暫停了公開市場操作，凈回籠6250億元規模的資金體量基本與市場測算的一次性通過TLF釋放的流動性規模相當，也就意味著，央行在春節后一周已經騰出了再度釋放6000億元短期限資金的OMO空間。因此隨著2月16日TLF到期，央行或代之以28天期公開市場操作逆回購穩定微觀流動性供需。本周陸續到期的MLF、OMO和TLF三種流動性，雖然看起來對資金面造成了較大壓力，但細看之下其實三者對應的是兩種流動性層次。

在分解了貨幣政策工具和流動性層次之后，再回來考量質押回購利率和Shibor期限結構的陡峭化趨勢，由于銀行間質押回購利率和Shibor既反映出銀行資產端——作為資金的融出方的收益變動，也反映出金融機構負債端——作為資金融入方的成本變動，因此，貨幣市場利率陡峭化既說明銀行出借資金的價格在不斷提高，并且隨著資金出借期限的拉長而拉高溢價，也說明需要資金的金融機構需要付出更高的成本才能獲得負債，由此資金雄厚的金融機構所受影響小于資金緊缺的金融機構，最終形成資金供需的“馬太效應”。金融機構負債端和資產端資金利率波動中樞的普遍上移，也將導致債券作為金融機構資產配置的收益率延續上移。盡管本周資金面供需經受住了集中到期的考驗，但是央行收緊短端供給、拉長資金配置期限的意圖十分明顯。對于金融機構來說，在資產負債兩端利率普遍上移的情況下，債券資產和資金負債間期限配置問題就更加突出——保證息差就必須錯開期限、保證流動性安全就必須期限一致，因此短久期債券的配置需求或比長久期債券需求更強，央行“去杠桿”的政策調控仍未結束，需警惕資金和債券間期限配置失衡風險。